在贵阳市宅吉路新东方教学点，报名学习英语现场气氛热烈。

　　多为美元基金投资 万亿市场缺乏监管

　　培训机构套多层“马甲”携手远走海外

　　市场规模接近万亿元的教育培训行业，诞生了数十个年营业额超过10亿元的公司，但是包括新东方在内的18家公司都选择了海外上市，另外还有近30家公司计划海外IPO，至今A股市场上尚无一家教育培训企业上市。

　　面对具有高成长性、高盈利能力和良好现金流的培训行业，A股市场的大门为何难开启？一家经营性民办培训机构的负责人对中国证券报记者表示，国家至今没有出台“经营性民办培训机构”的管理办法，全国大大小小几十万家经营性民办培训机构没有行业主管的“婆婆”，在国内上市存在法律障碍，包括新东方在内的多家培训机构不得不奔赴海外资本市场。而在海外上市过程中，相关主体需要注册多个公司来转换身份，复杂的股权结构安排如同身披多层“马甲”，为其上市后信息透明地运作增加了不小的难度。

　　齐赴海外上市

　　为了实现海外上市，新东方等公司不得不采取VIE（可变利益实体，Variable Interest Entities）安排，而这也正是新东方近日股价大跌60%的触因。

　　所谓VIE安排，通常做法是，公司创始人与管理团队先设立一个离岸公司，该公司与风险投资方和其他股东再共同成立一个离岸公司，并以此作为海外上市主体。海外上市主体在香港设立一个全资控股的壳公司，香港公司再设立一个境内全资子公司（即外商独资企业WFOE），该WFOE再与国内运营实体签订一系列协议，达到享有国内运营实体经营利润的目的。这种复杂的股权控制安排要同时符合国内与海外监管当局的要求。

　　以新东方为例，新东方在美国上市的主体是在开曼注册的New Oriental Education & Technology Group Inc (Cayman Islands)，通过VIE结构控股在国内的运营实体Beijing New Oriental Education & Technology (Group) Co., Ltd (PRC)即北京新东方。

　　正是因为股权结构过于复杂，对于在海外上市的新东方等培训机构而言，其法律风险、监管风险甚至业务风险相对更易滋生。此次新东方VIE事件，起因就是北京新东方股权结构的调整（让已经离开公司的另外10名股东的股权转移至俞敏洪名下，使得俞敏洪对国内运营实体100%控股），引发海外监管机构的调查，并最终遭致海外做空机构的狙击。

　　北京民办教育的领头羊巨人学校自从2007年海外融资2000万美元以来，目前正酝酿第二次海外融资，并计划选择适当时机在海外上市。

　　巨人学校董事长尹雄对中国证券报记者表示，“在新东方2006年上市效应的带动下，这几年培训行业的优秀企业都在筹备上市，我们也基本上确定会在海外上市。”

　　作为国内首家培训机构，新东方2006年上市后获得了快速发展。数据显示，新东方2006财年营业收入和净利润分别为0.96亿美元、0.13亿美元，至今5年间分别增长了8倍和10倍，新东方2011财年的营业收入达到7.7亿美元，净利润达到1.32亿美元。

　　“选择海外上市的原因，一个是因为此前的融资方是美元基金，另外，也是因为在国内上市存在着法律障碍。”尹雄介绍。

　　在2008年之前，培训行业并未引起本土风险投资机构的关注，所获得的风险投资基金基本上是美元基金，这是多家培训企业海外上市的重要原因。

　　但是，此后培训行业的投资机会引发了各路风险投资基金的热情。博观资本合伙人兼副总裁赵永霞年初表示，新东方2006年在纽交所成功上市后，其财富效应吸引了各路资金进入教育培训行业，教育培训作为投资的热点，其热潮始终没有退却，目前热度还在升温。

　　数据显示，目前有39家公司拿到风险投资，其中9家已经上市，其余30家正在上市进程中或者有上市的准备。但是，在投资教育培训公司的风险投资中，很少有人民币或内资资金。

在贵阳市宅吉路新东方教学点，报名学习英语现场气氛热烈。

　　多为美元基金投资 万亿市场缺乏监管

　　培训机构套多层“马甲”携手远走海外

　　市场规模接近万亿元的教育培训行业，诞生了数十个年营业额超过10亿元的公司，但是包括新东方在内的18家公司都选择了海外上市，另外还有近30家公司计划海外IPO，至今A股市场上尚无一家教育培训企业上市。

　　面对具有高成长性、高盈利能力和良好现金流的培训行业，A股市场的大门为何难开启？一家经营性民办培训机构的负责人对中国证券报记者表示，国家至今没有出台“经营性民办培训机构”的管理办法，全国大大小小几十万家经营性民办培训机构没有行业主管的“婆婆”，在国内上市存在法律障碍，包括新东方在内的多家培训机构不得不奔赴海外资本市场。而在海外上市过程中，相关主体需要注册多个公司来转换身份，复杂的股权结构安排如同身披多层“马甲”，为其上市后信息透明地运作增加了不小的难度。

　　齐赴海外上市

　　为了实现海外上市，新东方等公司不得不采取VIE（可变利益实体，Variable Interest Entities）安排，而这也正是新东方近日股价大跌60%的触因。

　　所谓VIE安排，通常做法是，公司创始人与管理团队先设立一个离岸公司，该公司与风险投资方和其他股东再共同成立一个离岸公司，并以此作为海外上市主体。海外上市主体在香港设立一个全资控股的壳公司，香港公司再设立一个境内全资子公司（即外商独资企业WFOE），该WFOE再与国内运营实体签订一系列协议，达到享有国内运营实体经营利润的目的。这种复杂的股权控制安排要同时符合国内与海外监管当局的要求。

　　以新东方为例，新东方在美国上市的主体是在开曼注册的New Oriental Education & Technology Group Inc (Cayman Islands)，通过VIE结构控股在国内的运营实体Beijing New Oriental Education & Technology (Group) Co., Ltd (PRC)即北京新东方。

　　正是因为股权结构过于复杂，对于在海外上市的新东方等培训机构而言，其法律风险、监管风险甚至业务风险相对更易滋生。此次新东方VIE事件，起因就是北京新东方股权结构的调整（让已经离开公司的另外10名股东的股权转移至俞敏洪名下，使得俞敏洪对国内运营实体100%控股），引发海外监管机构的调查，并最终遭致海外做空机构的狙击。

　　北京民办教育的领头羊巨人学校自从2007年海外融资2000万美元以来，目前正酝酿第二次海外融资，并计划选择适当时机在海外上市。

　　巨人学校董事长尹雄对中国证券报记者表示，“在新东方2006年上市效应的带动下，这几年培训行业的优秀企业都在筹备上市，我们也基本上确定会在海外上市。”

　　作为国内首家培训机构，新东方2006年上市后获得了快速发展。数据显示，新东方2006财年营业收入和净利润分别为0.96亿美元、0.13亿美元，至今5年间分别增长了8倍和10倍，新东方2011财年的营业收入达到7.7亿美元，净利润达到1.32亿美元。

　　“选择海外上市的原因，一个是因为此前的融资方是美元基金，另外，也是因为在国内上市存在着法律障碍。”尹雄介绍。

　　在2008年之前，培训行业并未引起本土风险投资机构的关注，所获得的风险投资基金基本上是美元基金，这是多家培训企业海外上市的重要原因。

　　但是，此后培训行业的投资机会引发了各路风险投资基金的热情。博观资本合伙人兼副总裁赵永霞年初表示，新东方2006年在纽交所成功上市后，其财富效应吸引了各路资金进入教育培训行业，教育培训作为投资的热点，其热潮始终没有退却，目前热度还在升温。

　　数据显示，目前有39家公司拿到风险投资，其中9家已经上市，其余30家正在上市进程中或者有上市的准备。但是，在投资教育培训公司的风险投资中，很少有人民币或内资资金。

　　业内人士指出，这主要是由于教育培训机构在国内上市存在一定障碍。而在海外上市的培训公司，与大多数互联网公司一样，都采取了VIE模式。

　　定位尴尬 监管盲区

　　一家号称国内最大的公务员培训机构，在2009年底即获得达晨创投超过2亿元投资，但此后，该培训机构就一直为在国内上市而奔走。

　　“证监会一般需要企业主管部门的前置审批，但是这个"婆婆"，经营性民办培训机构却没有。由于行业管理办法的缺失，导致目前工商部门、教育部门、民政部门看起来都管，但是实际上都没法管。”该公司负责人表示。

　　2002年由全国人大常委会审议通过的《民办教育促进法》第66条明确指出：“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定”。

　　华图教育集团总裁易定宏认为，此条款将“经营性民办培训机构”与公益性的教育机构进行了区分，明确了“经营性民办培训机构”的登记机关为工商行政管理部门，无需像公益性教育机构一样取得教育管理部门的《办学许可证》，只要依照上述第66条“在工商行政管理部门注册登记”，就可作为依法登记的企业法人开展正常的经营性培训业务。

　　但是，时隔10年之后，有关部门至今尚没有制定发布经营性培训机构的管理办法，导致工商行政部门在对经营性民办培训机构进行注册和监管工作时，产生了很多困难和障碍，严重影响了经营性培训机构的业务拓展和规模经营。

　　在当前的现实下，经营性民办培训机构处于监管盲区。一方面，各地工商行政部门对经营性民办培训机构的注册和监管工作，设置许可态度模糊，执法监管比较随意。一些地方不是根据企业实际业务情况，而是根据自己的主观判断，给培训企业注册登记“技术培训”、“教育咨询”和“组织文化交流”等比较模糊的经营范围，不允许培训机构在营业范围上使用“培训”或“经营性培训”等来更准确地描述企业的实际业务范围。

　　另一方面，由于培训机构的管理方法不明确，地方政府只能依照自己的理解对培训行业和企业进行管理，这就造成了在一些地方培训企业无人管理，一些地方培训企业却受到工商、教委和民政部门多头管理的混乱局面。

　　“这些问题的存在既给各地政府部门对经营类培训机构进行有效监管带来了困难，更极大地制约了培训机构的快速发展和扩张。”易定宏表示。

　　事实上，经过此次新东方VIE事件之后，大多数经营性民办培训机构对于海外上市心生疑虑。“与国内最近几年大量上市的中小板、创业板公司相比，我们的规模和盈利能力并不逊色，不谈国内外市场的估值差异，国内上市对于公司品牌形象的提升显然更为有利。”一位经营性民办培训机构的负责人就坦陈，海外投资者对于国内某些细分培训领域的业务难以理解，“比如做公务员考试培训，这个细分领域很难为海外投资者理解，为何每年中国有近150万人报名参加公务员考试？”

　　此外，海外上市的监管风险也让不少人心有余悸。此次，新东方遭到美国一家律所发起的集体诉讼，其中一条理由是“新东方部分学校的物业是国有的”。“培训学校租赁物业是很正常的事情，这也是国内经营性培训机构轻资产的特征，对于海外投资者的不理解，我们也是同样不理解。”该人士称。

　　期盼分类管理

　　面对培训行业的迅猛发展，特别是巨量资本进入后，其资本化的冲动也在倒逼政策的明晰化。

　　教育部日前发布《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》，营造有利于民办教育发展的氛围和环境，切实吸引民间资金参与教育改革与发展。

　　教育部副部长鲁昕表示，《实施意见》是国家层面促进民办教育改革与发展的重要一步，下一步要抓好温州市民办学校分类管理试点工作，在提炼、总结基础上，制定、完善民办学校分类管理的制度、机制。

　　巨人教育董事长尹雄对经营性民办培训机构的未来定位充满信心，“分类管理试点正在教育部指导下积极推进，另外近几年民办教育的发展也十分迅速，经营性民办培训机构的法律地位有望逐步明晰。”

　　此外，业内也呼吁能够加强行业监管，维护行业秩序。由于准入门槛低，利润巨大，行业竞争异常激烈，各类培训机构良莠不齐，鱼龙混杂，过于分散，造成了培训市场的种种乱相：弄虚作假、乱收费、为签单胡乱承诺、卷款倒闭等现象时有发生。整个行业看起来一片繁荣，但也存在着多种隐患。

　　有业内人士就指出，有更多的培训机构上市必然会对整个行业起到一定的规范作用，这对整个教育培训行业的发展，对消费者来说，都是一件好事。

　　日韩培训班同样火热

　　在国内家长为小孩上补习班伤透脑筋的时候，日本、韩国的补习班热潮更甚。在日本，有近20家补习班已经登陆资本市场，韩国则有包括Megastudy在内的多家企业上市。

　　韩国：16次教学改革

　　韩国的教育环境与中国十分类似，能否上大学很重要，重点大学的录取率非常低，但对于学生今后的发展影响重大，因此，家长为了孩子的教育不得不花费巨资。韩国的中小学生承受的压力并不比中国同龄人小，在培训班方面，韩国的课外教育甚至占据着“半边天”的位置。

　　数据显示，2009韩国用于公共教育的经费达到了55万亿韩元（约为3072亿元人民币），占到其国内生产总值的6%。与此同时，私人的教育支出超过了20万亿韩元，相当于1117亿元人民币。

　　韩国最大的中小学课外培训公司Megastudy于2000年成立，2004年上市。与中国部分培训机构类似，这家培训机构也采取了“名师”策略，一位老师曾经创造了5560万元人民币的销售额，其中23%分配给老师，其年收入超过1000万元人民币。

　　与中国类似，在韩国，教育课外培训也是充满着争议。由于课外培训费高涨，使得家庭困难学生的孩子更难进入重点学校，韩国民众呼吁教育改革的呼声一年高过一年。

　　据悉，韩国关于中小学基础教育的改革已经进行过16次，但由于种种原因，每次改革都是“雷声大雨点小”。

　　此前，韩国政府为了降低家长负担，曾经做了一个免费的网络教育学校，所有学生都可以免费接受教育。当时很多人认为，以网络教育为主的Megastudy会遭受冲击，但是结果却出人意料。政府推动的免费网校出来以后，质量较差的中小型课外辅导机构大部分倒闭，市场更加集中，Megastudy等公司的份额反而扩大。

　　日本：培训市场选择广泛

　　日本矢野经济研究所的调查显示，日本教育产业市场规模约2.6万亿日元，课外辅导的“学习塾”约占35.5%，资格培训占9.2%，语言培训占11.5%，企业培训达到21.5%。

　　日本很多补习班有几十年的历史，有的在全国有2000个分校，学生超过10万人。老牌的知名补习班往往能分析学生的倾向和特点，给学生以系统化指导，近20家补习班已是上市公司。

　　据报道，如果每周去两次补习班，小学生一个月要花费2.3万日元，约合1800元人民币；一名高三学生要花费3.3万日元，约合2600元人民币。

　　除补习班，日本兴趣培训市场规模也很大。这些机构通常被称作“文化中心”或“文化教室”。

　　目前，大众媒体、百货商场等开办的培训机构规模最大。比较有代表性的有日本产经新闻旗下的“产经学园”，是日本最早的文化中心，其培训内容无所不包：历史、文学、外语、茶道、绘画、音乐等。

　　布局如房地产中介 课外补习班暴利惊人

　　在北京市朝阳区润枫水尚小区，不到200米的临街底商，有着学成教育、学习快车、瑞思学科英语三家课外培训机构；小区往东400米，还有一家叫学而思的大型培训学校。

　　在小区居民的印象中，润枫水尚小区周围的课外培训机构近几年仿如雨后春笋般冒出来，数量几乎和房屋中介不相上下。推动这股培训机构狂潮的，不仅有着市场的庞大需求，更有背后资本力量的推动。

　　50%毛利率如何炼成

　　25日上午，小区居民周先生带着从湖南老家来过暑假的侄女，来到小区门口的一家培训机构，一问之下，培训班的价格让周先生吓了一跳。

　　“15次的美术课程，4人左右一个班，要1800元，算下来一次课需要120元。这种兴趣培训班还算是价格便宜的，1对1的数理化课程，基本上是1个课时要300元。”

　　“在北京、上海这样的大城市，一个学生一年课外培训费用在三四万元的比比皆是。”一家课外培训机构的负责人表示。

　　从财务指标上看，培训机构的高毛利率、良好现金流对于资本具有很强的吸引力。新东方（EDU）连续多年来的销售毛利率都稳定在60%以上，净利润率在20%左右，有时甚至超过30%。学而思（XRS）近三个会计年度毛利率维持在50%左右，净利润率在13%至28%之间波动。

　　业内人士介绍，目前学前教育培训的平均毛利率约为30%，领军企业的毛利率可达40%-50%；职业培训平均毛利率约为35%，受较高市场集中度的影响，领军企业的毛利率则可达到50%-60%。

　　由于普遍采用预收费规则，培训机构现金流一般都较为充沛。2011年财报显示，新东方手持现金及现金等价物合计达4.28亿美元，公司最新市值为19亿美元；学而思现金及现金等价物为1.89亿美元，最新市值为6.13亿美元。

　　合君咨询集团董事长王明夫指出，培训行业市场需求旺盛，毛利率高，又是典型的轻资产，大企业和小企业都存在一个现象资金富裕、不差钱，大企业严重资本过剩，小企业只要稍成气候就有热钱来追。

　　资本热捧 并购发力

　　华图教育董事长易定宏指出，中国教育培训市场潜力巨大，受到VC、PE的持续关注。而且，培训业“抗周期性”和“反周期性”很强，在近年全球金融危机的大环境下，培训业没有出现整体的产业下滑，而是逆市发展。

　　德勤发布的《教育培训行业报告》显示，2009年中国教育培训市场继续保持高速增长，整个教育培训市场总值约6800亿元，这相当于中国当年GDP的1/50。到2012年，中国教育培训市场将达到9600亿元，每年的复合增长率将达到12%左右，其中民办教育的年均复合增长率将达到16%。

　　国际数据公司（IDC）的数据也显示，2008年中国的私人教育支出总额高达5608亿元，其中仅课外辅导的支出就达823亿元。该公司预计，到2013年该领域的支出将增至1274亿元左右。IDC中国公司研究经理童华表示：“尽管学生总数呈下降趋势，但就支出而言，辅导服务市场将出现快速增长。”

　　但是，民办教育培训行业整体小散乱，行业集中度低，信誉和公信力差。一批领先公司上市后，其在资本和品牌上与大多数公司拉开了落差，具备了整合的条件和能力。

　　数据显示，民办教育培训市场规模已经达到4000亿元，但中国民办学校有11.9万所，民办培训机构1.9万所，平均每个民办学校市场份额不足300万元。

　　业内人士称，目前前十名企业的市场份额不足5%，教育培训行业的细分子行业有数十个，新东方、学而思等企业目前也仅能进入中国30-40个城市。在很多区域市场，在很多细分的子领域，还存在竞争盲区。

　　而与此同时，培生等外资培训企业已经加快了在中国市场的并购步伐。培生2008年收购上海乐宁教育中心和戴尔英语，2009年收购华尔街英语（中国），2011年11月收购环球雅思，产业链涵盖学前少儿英语培训、青少年英语培训、成人职业英语培训、高端英语培训、英语认证考试培训。

　　在资本的推动下，国内培训企业也开始走上并购之路。自从2008年以来，安博马不停蹄地并购了23家培训机构，耗资17.8亿元。

　　业内人士指出，这主要是由于教育培训机构在国内上市存在一定障碍。而在海外上市的培训公司，与大多数互联网公司一样，都采取了VIE模式。

　　定位尴尬 监管盲区

　　一家号称国内最大的公务员培训机构，在2009年底即获得达晨创投超过2亿元投资，但此后，该培训机构就一直为在国内上市而奔走。

　　“证监会一般需要企业主管部门的前置审批，但是这个"婆婆"，经营性民办培训机构却没有。由于行业管理办法的缺失，导致目前工商部门、教育部门、民政部门看起来都管，但是实际上都没法管。”该公司负责人表示。

　　2002年由全国人大常委会审议通过的《民办教育促进法》第66条明确指出：“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定”。

　　华图教育集团总裁易定宏认为，此条款将“经营性民办培训机构”与公益性的教育机构进行了区分，明确了“经营性民办培训机构”的登记机关为工商行政管理部门，无需像公益性教育机构一样取得教育管理部门的《办学许可证》，只要依照上述第66条“在工商行政管理部门注册登记”，就可作为依法登记的企业法人开展正常的经营性培训业务。

　　但是，时隔10年之后，有关部门至今尚没有制定发布经营性培训机构的管理办法，导致工商行政部门在对经营性民办培训机构进行注册和监管工作时，产生了很多困难和障碍，严重影响了经营性培训机构的业务拓展和规模经营。

　　在当前的现实下，经营性民办培训机构处于监管盲区。一方面，各地工商行政部门对经营性民办培训机构的注册和监管工作，设置许可态度模糊，执法监管比较随意。一些地方不是根据企业实际业务情况，而是根据自己的主观判断，给培训企业注册登记“技术培训”、“教育咨询”和“组织文化交流”等比较模糊的经营范围，不允许培训机构在营业范围上使用“培训”或“经营性培训”等来更准确地描述企业的实际业务范围。

　　另一方面，由于培训机构的管理方法不明确，地方政府只能依照自己的理解对培训行业和企业进行管理，这就造成了在一些地方培训企业无人管理，一些地方培训企业却受到工商、教委和民政部门多头管理的混乱局面。

　　“这些问题的存在既给各地政府部门对经营类培训机构进行有效监管带来了困难，更极大地制约了培训机构的快速发展和扩张。”易定宏表示。

　　事实上，经过此次新东方VIE事件之后，大多数经营性民办培训机构对于海外上市心生疑虑。“与国内最近几年大量上市的中小板、创业板公司相比，我们的规模和盈利能力并不逊色，不谈国内外市场的估值差异，国内上市对于公司品牌形象的提升显然更为有利。”一位经营性民办培训机构的负责人就坦陈，海外投资者对于国内某些细分培训领域的业务难以理解，“比如做公务员考试培训，这个细分领域很难为海外投资者理解，为何每年中国有近150万人报名参加公务员考试？”

　　此外，海外上市的监管风险也让不少人心有余悸。此次，新东方遭到美国一家律所发起的集体诉讼，其中一条理由是“新东方部分学校的物业是国有的”。“培训学校租赁物业是很正常的事情，这也是国内经营性培训机构轻资产的特征，对于海外投资者的不理解，我们也是同样不理解。”该人士称。

　　期盼分类管理

　　面对培训行业的迅猛发展，特别是巨量资本进入后，其资本化的冲动也在倒逼政策的明晰化。

　　教育部日前发布《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》，营造有利于民办教育发展的氛围和环境，切实吸引民间资金参与教育改革与发展。

　　教育部副部长鲁昕表示，《实施意见》是国家层面促进民办教育改革与发展的重要一步，下一步要抓好温州市民办学校分类管理试点工作，在提炼、总结基础上，制定、完善民办学校分类管理的制度、机制。

　　巨人教育董事长尹雄对经营性民办培训机构的未来定位充满信心，“分类管理试点正在教育部指导下积极推进，另外近几年民办教育的发展也十分迅速，经营性民办培训机构的法律地位有望逐步明晰。”

　　此外，业内也呼吁能够加强行业监管，维护行业秩序。由于准入门槛低，利润巨大，行业竞争异常激烈，各类培训机构良莠不齐，鱼龙混杂，过于分散，造成了培训市场的种种乱相：弄虚作假、乱收费、为签单胡乱承诺、卷款倒闭等现象时有发生。整个行业看起来一片繁荣，但也存在着多种隐患。

　　有业内人士就指出，有更多的培训机构上市必然会对整个行业起到一定的规范作用，这对整个教育培训行业的发展，对消费者来说，都是一件好事。

　　日韩培训班同样火热

　　在国内家长为小孩上补习班伤透脑筋的时候，日本、韩国的补习班热潮更甚。在日本，有近20家补习班已经登陆资本市场，韩国则有包括Megastudy在内的多家企业上市。

　　韩国：16次教学改革

　　韩国的教育环境与中国十分类似，能否上大学很重要，重点大学的录取率非常低，但对于学生今后的发展影响重大，因此，家长为了孩子的教育不得不花费巨资。韩国的中小学生承受的压力并不比中国同龄人小，在培训班方面，韩国的课外教育甚至占据着“半边天”的位置。